【编者按】美元走势向来牵动全球投资者的神经。今年4月特朗普政府突袭式加征关税引发市场巨震，美元遭遇数十年来最惨烈跌势。正当所有人预期海外资本将疯狂抛售美元资产时，剧情却出现神反转——最新数据显示，国际投资者对美元资产的套期保值操作竟在悄然减速！这波"用脚投票"的背后，是市场对美元信心的暗流涌动。成本考量、资产关联性、基准调整难度形成三重枷锁，令对冲操作陷入"雷声大雨点小"的窘境。当美元指数已从谷底反弹4%，这场牵动万亿资本流动的货币攻防战，正演变为洞察2025年全球资产配置风向的关键窗口。

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　　作者：阿伦·约翰与娜奥米·罗夫尼克

　　伦敦电：美国关税政策冲击重创美元仅数月后，海外投资者为保护美元资产免受汇率下滑冲击的避险操作已急剧放缓——这波信心投票正助美元走出多年最惨跌势。

　　尽管分析师指出当前对冲规模仍高于历史水平，但相较4月2日"解放日"特朗普宣布全面关税后的恐慌期已明显降温。

　　当时持有美债美股的外资遭遇股债双杀与美元暴跌三重打击，灵敏的投资者纷纷布局防范美元续贬，市场预期此趋势将加速蔓延。然而对冲浪潮非但未扩大反而减弱，反倒成全了美元企稳。

　　"五月时客户对话显示对冲需求迫在眉睫，如今这些资金流已不太可能迅速到位，"野村证券外汇与新兴市场全球主管大卫·李透露。

　　追踪美元兑主要货币的美元指数自6月底以来已反弹近4%，此前该指数刚经历1970年代以来最惨淡的上半年，跌幅深达11%。

　　对冲数据本就有限，分析师只能从稀缺的公开资料及银行、托管机构数据中管窥蠡测。

　　全球最大托管机构之一纽约梅隆银行的客户头寸分析显示，2025年初客户超配美国资产，暗示他们未预期美元会进一步走弱，乐于维持低对冲状态。

　　四月局势突变，当前对冲规模虽高于常态，但仍低于2023年末市场开始押注美联储降息时的水平。

　　"今年美元分散化策略更多停留在口头，未见大规模落地，"纽约梅隆银行资深市场策略师杰夫·俞直言。

　　其他托管巨头反馈如出一辙。

　　道富银行托管管理资产分析显示，截至10月底外资股权经理的美元持仓对冲比例为24%，较2月上升4个百分点，但远低于过往30%以上的对冲水平。

　　多家机构证实最近数周对冲速度持续放缓。

　　市场间亦存在分化。澳大利亚国民银行11月调查显示，澳洲养老基金对美股"未实质调整对冲策略"。

　　丹麦央行数据则表明，当地养老基金对冲规模在四月激增后已趋于平稳。

　　哥伦比亚Threadneedle投资公司首席投资官威廉·戴维斯坦言，公司最初曾对冲美股防美元续贬，但近期已部分解除对冲，赌注货币不会进一步下跌。

　　雪球效应未现

　　对冲操作本身就会引发汇率波动——为未对冲头寸增设美元贬值保护实质是抛售美元，反之亦然。

　　若叠加利率变动，可能产生惊人威力：美元抛售会触发更多对冲，形成恶性循环。

　　"今年初人们曾期待这种雪球效应成型，但最终未能成真，"汇丰全球外汇研究主管保罗·马克尔表示。

　　对于2025年，"这值得关注但非我们的基准情景"。

　　但资本流向正在质变。贝莱德数据显示，今年流入欧美中东地区美国股票ETF的资金中，38%投向汇率对冲型产品，与2024年98%资金涌入未对冲产品的格局形成鲜明对比。

　　成本、关联与复杂性三重门

　　成本因素同样关键。罗素投资固收与外汇解决方案策略全球主管范吕测算，日本投资者对冲美元贬值年化成本约3.7%。

　　这笔开支不容小觑——若美元兑日元一年持稳，对冲者收益将比未对冲者低3.7%。欧元区投资者的对冲成本约为2%。

　　"对欧洲投资者有个经验法则：1%成本无关痛痒，2%就成了决策因素，"范吕指出。

　　资产关联性亦举足轻重。传统模式下美元与股市负相关，美股下跌时美元走强自然保护海外投资者。

　　但四月这种保护机制失效，催生对冲浪潮。而本月美股再度下挫时，美元却保持稳定。

　　对众多以超越固定基准为目标的投资者而言，当基准本身未对冲时，调整策略更是难上加难。

　　富达国际建议欧洲投资者逐步将美元敞口对冲比例提至50%，但宏观与战略资产配置主管萨尔曼·艾哈迈德强调，这需经历治理架构与基准调整的"复杂过程"。

　　若利率转向不利美元，汇率再度走弱，加之对冲成本下降，变革压力或将积聚。

　　"美元投资对冲仍有巨大空间，能否兑现及推进速度仍是未知数，"野村李的观点意味深长，"这正是外汇市场试图破解的谜题。"