【编者按】在人工智能浪潮席卷全球的当下，老牌科技巨头Salesforce的一举一动都牵动着资本市场的神经。本周，该公司宣布启动250亿美元债务融资股票回购计划，这不仅是其500亿美元回购授权的一半，更是一场关于资本结构的豪赌。一边是AI冲击下股价暴跌带来的“抄底”诱惑，一边是债务杠杆带来的财务风险，Salesforce为何选择负重前行？本文将深入拆解其背后的资本逻辑——从股权成本与债务成本的博弈，到加权平均资本成本（WACC）的精密计算，揭示企业管理层在风暴中调整帆索的深层考量。这场关乎未来命运的抉择，究竟是精明的资本运作，还是危险的财务游戏？答案或许藏在AI浪潮的最终走向中。

　　本周，Salesforce宣布启动了其债务驱动的250亿美元加速股票回购计划的第一步。这是2月份批准的更大规模500亿美元回购授权的一半。

　　通过举债来回购股票，这一举动值得仔细审视。

　　毕竟，股权既没有发行债务的财务义务，也没有其后果。如果一家公司错过了股票股息支付，这看起来不妙，股价也会受到打击。然而，这不会引发法律后果或索赔。如果一家公司债务违约，它将面临法律问题和债券持有人的索赔。

　　我们知道Salesforce为何想回购股票——管理层认为，上个月因AI颠覆恐惧引发的残酷抛售使得股价变得有吸引力——因为，正如首席执行官马克·贝尼奥夫在周一的新闻稿中所说：“我们对Salesforce的未来充满信心。”（Salesforce内部人士也在买入。董事会成员兼Williams-Sonoma首席执行官劳拉·阿尔伯周四购买了价值约50万美元的Salesforce股票，同样是董事兼英伟达前首席科学家的戴维·柯克周三也购入了价值约50万美元的Salesforce股票。）

　　那么，为什么Salesforce要发行债务来回购股票呢？部分原因可能是贝尼奥夫和他的公司希望保留现金。但主要原因是股权成本与债务成本的对比。CNBC投资俱乐部记者保利娜·利科斯和我在最近一个关于贴现现金流估值模型的视频中实际上简要提到了这个概念。虽然视频更侧重于终值，但我们确实涵盖了贴现率的概念，即投资者投资特定证券所要求的回报率。我们指出，个人投资者可以并且应该使用他们认为适合其考虑风险的任何比率。

　　这些东西可能相当复杂。用一个过度简化的“鲨鱼坦克”类比，想象你正在创业。你需要想办法为其融资。你可以给“鲨鱼们”（投资者）一定比例的公司股权（股权融资），或者申请银行贷款（这伴随着偿还本金加利息的财务义务）。这个决定基于各自的成本——贷款的利率（债务成本）与你认为股权份额所能产生的收益（因为你放弃了股权，这是你的“股权成本”）之间的对比。无论你选择哪条路，最终目标都是以尽可能低的总体资本成本为你的企业融资。

　　然而，对于华尔街的公司来说，贴现率通常是它们自己的“加权平均资本成本”，即WACC。WACC是公司融资所需的债务和股权成本的加权平均值。

　　计算公式如下：

　　分解如下：

　　V=总价值，即股权加债务

　　E=股权的市场价值（E/V 是股权在资本结构中的权重）

　　D=债务的市场价值（D/V 是债务在资本结构中的权重）

　　Ce=股权成本

　　Cd=债务成本

　　T=公司税率

　　不必太担心如何计算这个。真正的目的是看看方程式的组成部分，以更好地理解公司如何考虑实现最有效的资本结构，即尽可能低的WACC。贴现率（此处指WACC）越低，未来收益和现金流的现值就越高。要点是：任何价格较低的资产（股权或债务）权重的增加，都可以降低WACC。也就是说，直到投资者开始担心资产负债表上的杠杆率，并通过要求更高的股权回报率来表达这种担忧，从而压低股价，推高公司的股权成本。

　　那么，对Salesforce来说，哪个更低：股权成本还是债务成本？计算债务部分相当容易，因为Salesforce告诉了我们他们为债券支付的收益率。下面的幻灯片显示了这一点。

　　回顾前面的WACC方程，债务成本乘以（1 – 税率）以反映公司可以获得债务利息支付的税收减免。因此，实际债务成本低于幻灯片上显示的数字。不必担心低多少，只需知道基于WACC计算，真正的债务成本是上面看到的收益率乘以一个小于1的数字。所以，在最高层面上，对于2066年到期的票据，Salesforce的税前成本约为6.7%，税后债务成本低于这个数字——假设公司税率为22%，可能更接近5.3%。

　　既然我们知道了这笔债务融资中最昂贵的部分将花费Salesforce多少，现在让我们来计算其股权成本。为此，使用资本资产定价模型（CAPM）。计算公式如下：

　　分解如下：

　　Rf=无风险利率——常用的代理指标是10年期国债收益率

　　β=贝塔值——系统性风险的度量，是股票相对于指数的波动性

　　Rm=预期市场回报（Rm – Rf 是市场风险溢价的计算）

　　有一个计算贝塔值的方程；然而，大多数数据提供商已经提供了。我们从FactSet获取了Salesforce的贝塔值输入，而不是自己计算。因此，根据Salesforce的三年贝塔值1.21，10年期国债收益率4.24%（截至本文撰写时），以及保守估计的8%作为预期市场回报，Salesforce的股权成本约为9.27%。由于股权成本远高于债务成本，用债务替换股权降低了Salesforce的加权平均资本成本。

　　质疑Salesforce债务驱动的股票回购是可以理解的，因为当股价表明由于AI导致长期前景陷入困境时，它带来了新的财务义务。然而，从管理层的角度来看（他们显然不担心长期基本面），通过降低总体资本成本来增强公司的资本结构是一个明智之举。较低的WACC不仅有助于通过降低华尔街金融模型中的贴现率来增加现值，而且还可以开辟更多的投资机会，因为产生正回报的门槛降低了。

　　这一举动可能是合理的，但它是否聪明，只有时间才能证明。Salesforce正在用资产负债表上的灵活性换取更低的流通股数，这会提高每股收益。但由于资产负债表杠杆率增加，该策略也导致标普全球降低了其信用评级。这意味着未来的债务融资成本将更高。

　　这一切都取决于Salesforce能否偿还债务，而这很可能归结于关于AI辩论的哪一方是正确的。如果Salesforce真的被类似Claude的替代品所取代（我们认为情况不会如此，但这显然是市场所担心的），那么偿还债务将变得更加困难，投资者现在会因为资产负债表杠杆率提高而更加担忧，股价很可能下跌——导致这一切不仅是完全的金钱浪费，也是一个财务锚。另一方面，如果管理层被证明是正确的，Salesforce确实能度过此关并真正从AI中受益，那么这一举动将加强公司的资本结构。

　　虽然信用评级下调仍然令人不安，但如果一切顺利，它可以被逆转，因为管理层将能够偿还债务，降低资产负债表杠杆率，并提高整体财务信誉。如果看涨者被证明是正确的，这一举动也会增加回报，因为这笔债务将回购并注销的股份，确保了股东们比以前拥有更多一点的公司所有权。

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